“我现在正在卖出估值离谱的 Strategy，同时买入真正的比特币。”
——Jim Chanos，Sohn 纽约投资大会
1. 什么让 Chanos 亲自下场？
2025 年 5 月，华尔街闻风而动：
默默无闻两年的传奇空头 Jim Chanos 突然揭示——他正在执行一套高风险配对交易：做多比特币，做空 Strategy（旧名 MicroStrategy）。
这是他首次把“比特币”列入长仓概念，却拿上市公司开刀。市场瞬间用 400% 的交易量回应：我们得搞清楚这盘棋。
2. “代理溢价”逻辑拆解
| 关键词 | 做空 Strategy | 做多比特币 |
|---|---|---|
| 杠杆 | 借助债务收购比特币 → 高利息负担 | 纯粹持有 |
| 流动性 | 股市交易时段受限 | 24×7 全球流动性 |
| 估值倍率 | 目前 EV 相对 BTC 净资产 ≈ 2 倍 | 资产价值实时锚定链上数据 |
🎯 Chanos 的核心观点
- 代理溢价 ≠ 企业溢价
Strategy 股价上涨 220%，远高于同期比特币 70% 的涨幅，显然包含大量“概念溢价”，而非公司本身软件业务的成长。 - 杠杆加速下行同步风险
一旦比特币回调，持债 53 亿美元的 Strategy，净资产和市值可能雪崩，而比特币本身不会破产。 - 零售买单不可持续
美国日度交易数据显示，Strategy 成交中 62% 来自零售账户，“FOMO”程度远超蓝筹。当情绪转头，溢价回吐速度会比 BTC 跌幅更快。
3. 2025 年数据透视：溢价还有多高？
- BTC 现价：≈ 87,400 美元
- Strategy 持仓：553,555 BTC（占总持仓 0.61%），平均收购价 68,500 美元
- 股价溢价倍数（EV/持有的 BTC 市值）
– 2025-04-30：2.0×
– 2025-03-14：3.4×（峰值）
– 2024-02-01：1.4×（低位）
如果溢价从 2× 回到 1.4×，即使 BTC 价格不变，Strategy 股价仍有 30% 的做空空间。
4. 配对交易的实现步骤
- 开空仓
通过借入 Strategy（MSTR.US） 股票并卖出，锁定偏高市值。 - 开多仓
在合规托管渠道买入等值 BTC（可用期货 / ETF / 冷钱包对冲策略）。 - 醖酿价差回补
等待两种价值体现方式趋于一致：
BTC 市价上涨 + Strategy 股价下跌 = 双边盈利。
风险提示：极端情况下，溢价可能继续扩张；或因监管突变导致 BTC 政策性下跌，策略需设置止损阈值。
5. 投资者的三条落地思考
- 要不要抄作业？
配对交易资金门槛高、需要融券通道，非常适合专业对冲基金，但散户可针对 BTC/STRATEGY 溢价设置警报，择机短线套利。 - BTC 自身风险
包括宏观流动性缩减、美国现货 ETF 赎回潮；对策：使用期权保护现货仓位，保持 Delta 中性。 - 资产准入门槛
若所在地区不支持直接做空美股，可考虑 BTC—Bitcoin 微期货对同一方向的对冲，或使用 CFD 工具。
FAQ：关于 Chanos 交易的 5 个高频疑问
Q1：Chanos 为什么要公开进场信息？
A：公开会放大市场波动，他的“空 Strategy”仓位已到位，言论有助于让更多空头加入，加速溢价收敛。
Q2：如果 Strategy 今年再发可转债买入比特币，会否推翻做空逻辑？
A：不会。每次增发都会抬升负债率，倾斜后的净资产对 BTC 敏感度更高，反而放大溢价，正好增加空头胜率。
Q3：比特币矿山股还能算“代理股”吗？
A：算，但逻辑略有不同：矿山股有真实算力差价，而 Strategy 是纯资产负债表杠杆，更易被 Chanos 狙击。
Q4：美国 2025 减半行情还能洗完这双仓吗？
A：减半本身提升 BTC 稀缺预期，如 BTC 升至 150,000 美元，将给 Strategy 带来账面盈利，但与此同时市场情绪也可能推动溢价继续上扬——关键在于短期加速器是否超过杠杆效应。
Q5：初学者如何小规模参与？
A：可用现货网格二战策略：
- 现货网格做多 BTC，
- 同时在合规美股 CFD 或迷你期货做空 0.1×—0.3× Strategy 份额，
初始资金 5,000 美元即可监控两者的偏离收敛。
6. 风险提示与结语
Jim Chanos 这次的策略，直观展示了加密货币世界中“资产真实价值 vs 叙事溢价”的终极博弈。比特币本身没有公司债务、没有管理层，不需要业绩指引；而 Strategy 作为“杠杆化的比特币 ETF”，正被市场贴上巨大的情绪标签。
任何单一策略都随着市场情绪变化而改变有效性，但监测溢价、理解杠杆、严守止损，始终是加密估值绕不开的三大要素。